La disciplina del mercado privado es dinámica: los precios se ajustan continuamente a medida que los participantes actualizan sus percepciones. La regulación prudencial pública es estática: reglas fijas definen el terreno de juego, y los participantes del mercado optimizan sus acciones dentro de esas reglas, aprovechando cada brecha. Una vez que la regulación pública y la propiedad estatal desplazan a la disciplina privada, los supervisores políticos agregan objetivos sociales contradictorios que distorsionan aún más los incentivos. La crisis de 2008 no fue un fracaso de los mercados libres, sino la consecuencia catastrófica de dar rienda suelta a los analistas cuantitativos de Wall Street en un mercado inmobiliario socializado.
Los primeros cuantitativos trabajaban en los mercados de acciones, donde las opciones y las estrategias de venta en corto ayudaban a vincular las valoraciones a los fundamentos económicos. En términos smithianos, su búsqueda de ganancias agregaba valor a la sociedad. Sin embargo, a partir de principios de la década de 1990 —tras la cancelación del colisionador, los recortes en defensa y el colapso de la demanda de mano de obra especializada en STEM— se produjo una migración masiva de matemáticos, físicos e informáticos que abandonaron la investigación y desarrollo industrial y se dirigieron en masa a Wall Street. La caída de la Unión Soviética trajo consigo una segunda ola. Estos cuantitativos financieros se apoderaron rápidamente de las salas de operaciones, concentrando su talento en el financiamiento de la vivienda, que para entonces era teóricamente privado, pero se encontraba bajo control público. El escenario estaba listo para la mayor burbuja financiera de la historia moderna, cuyo costo económico real fue tres veces mayor que el de la caída de la Unión Soviética.
La nacionalización del financiamiento hipotecario en EEUU comenzó en la década de 1970 y quedó prácticamente completada en 1989 con la ley FIRREA. Ginnie Mae —creada originalmente para liquidar a Fannie Mae— introdujo el título de «pass-through» (PC) para financiar hipotecas de la FHA. El PC —320 pagos mensuales inciertos— era difícil de manejar, pero estaba exento de las normas estatales y de la doble imposición. Fue el primer gran arbitraje regulatorio y fiscal destinado a compensar los desequilibrios regionales creados por las prohibiciones a las fusiones y adquisiciones bancarias. Los accionistas de Fannie Mae se negaron a la liquidación y presionaron con éxito para obtener la autoridad para financiar hipotecas convencionales, que históricamente habían sido dominio del mercado privado. Los accionistas del Federal Home Loan Bank exigieron la creación de Freddie Mac para competir con Fannie. El HUD, el regulador prudencial nominal, añadió «metas de vivienda», incorporando objetivos sociales directamente en la asignación de crédito.
A finales de la década de 1970, ya se había establecido la estructura de un mercado hipotecario nacional federalizado. Las opciones de compra (refinanciamiento) y de venta (asunción) incorporadas en los valores de Ginnie los hacían excepcionalmente impredecibles durante los períodos de volatilidad de las tasas de interés. Salomon Brothers comercializó el «arbitraje de riesgo controlado» a finales de la década de 1970 y principios de la de 1980, y el respaldo del gobierno abrió las puertas del casino a administradores de fondos regulados con adicción al juego.
Esta expansión explosiva de la deuda hipotecaria en capas tiene su origen estructural directamente en la Ley de Reforma Fiscal de 1986, que autorizó los Conductos de Inversión Hipotecaria Inmobiliaria (REMIC). Al otorgar a estos vehículos un tratamiento fiscal de traspaso, la ley permitió efectivamente que Wall Street eludiera las barreras de doble imposición de las entidades corporativas tradicionales y dividiera los flujos de efectivo hipotecarios en tramos complejos y de múltiples niveles.
Las firmas de Wall Street utilizaron de inmediato este instrumento exento de impuestos para diseñar obligaciones hipotecarias colateralizadas (CMO) complejas y con múltiples tramos. Por primera vez, los emisores privados pudieron desglosar, dividir y estructurar en tramos temporales los flujos de efectivo de las hipotecas residenciales fuera de los balances directos de las empresas patrocinadas por el gobierno. El REMIC creó la infraestructura matemática y legal para la titulización hipotecaria de «marca privada», transformando lo que antes era un proceso de suscripción localizado en un conducto global de productos básicos.
La asignación de créditos por motivos políticos llevó entonces al sistema más allá de cualquier límite racional. La Ley de Reinversión Comunitaria (CRA) de 1977 se mantuvo relativamente benigna hasta la década de 1990, cuando la desregulación —que culminó con la Ley Riegle-Neal de 1994 y la Ley Gramm-Leach-Bliley de 1999— rompió las barreras geográficas y estructurales al derogar componentes fundamentales de la Ley Glass-Steagall y permitir fusiones bancarias interestatales masivas. El gobierno de Clinton vinculó de manera agresiva la aprobación regulatoria discrecional de estas megafusiones a compromisos explícitos de préstamos en el marco de la CRA. Con una expansión del balance de billones en juego, las instituciones en expansión negociaron colectivamente entre 4.5 y 7 billones de dólares en compromisos de préstamos e inversiones localizados con grupos activistas comunitarios. Debido a que estas negociaciones se llevaron a cabo en silos descentralizados —sin que ningún banco supiera qué estaban comprometiéndose a hacer sus competidores—, las preocupaciones tradicionales sobre el riesgo crediticio estructural quedaron eclipsadas por la importancia existencial que se le dio a superar los obstáculos federales para las fusiones.
Para la década de los noventa, este crédito impulsado por políticas públicas sufrió una profunda transformación estructural en todo el panorama financiero. Los bancos de inversión y los bancos comerciales regulados a nivel federal financiaron de manera agresiva a los originadores, cubrieron carteras de proyectos, suscribieron valores, crearon mercados secundarios, vendieron estrategias de «arbitraje de riesgo» y convirtieron las mesas de operaciones en fondos de cobertura internos con personal quant. Los fondos de cobertura externos obtenían una estructura de comisiones de «2 y 20»: un 2 por ciento anual sobre los activos bajo gestión y un 20 por ciento de las ganancias, sin recuperación alguna en caso de pérdidas posteriores. Incentivados por esta estructura asimétrica, muchos cuantificadores brillantes dejaron paquetes de compensación corporativos multimillonarios para unirse a fondos de cobertura independientes como propietarios, en busca de un mecanismo diseñado para convertir ganancias contables volátiles en riqueza personal permanente.
Cuando los instrumentos matemáticos diseñados originalmente para mercados de acciones acotados se aplicaron a una infraestructura hipotecaria desprovista de disciplina de mercado, las actividades de los analistas cuantitativos alimentaron y aceleraron la burbuja especulativa, en lugar de contenerla. La divergencia entre los activos reales y los derechos de crédito en papel alcanzó proporciones sin precedentes: el inventario físico de viviendas creció solo a su promedio a largo plazo de aproximadamente el 10 por ciento por década, mientras que el volumen de la deuda hipotecaria subyacente en papel asociada a ese inventario se disparó en un 110 por ciento. Agrandando este desequilibrio, el valor nocional bruto de los derivados financieros extrabursátiles vinculados a esos préstamos se disparó hasta alcanzar aproximadamente entre 60 y 70 veces el tamaño del parque hipotecario subyacente, impulsado por índices de apalancamiento institucional que superaban el 50 a 1 en tramos sintéticos en capas. En última instancia, esto transformó el mercado global de derivados en un casino de 650 billones de dólares que operaba por completo fuera del alcance práctico de la regulación prudencial pública.
Esta estructura hiperapalancada se diseñó directamente mediante el arbitraje regulatorio internacional en el marco de los Acuerdos de Basilea. Según estas normas, a los bancos comerciales se les permitía financiar tramos estructurados con calificación AAA y AA con tan solo un dos por ciento de capital (y, con frecuencia, hasta un 1,6 por ciento según los algoritmos de Basilea). Los vehículos fuera de balance —vehículos de inversión estructurados y conductos— redujeron aún más los requisitos de capital, lo que permitió que las enormes capas senior de la pirámide de deuda se mantuvieran con deuda casi pura. La minúscula porción de activos tóxicos residuales —aproximadamente un 2 por ciento o menos— fue absorbida con avidez por fondos de pensiones públicos con financiamiento insuficiente, desesperados por cumplir con metas actuariales poco realistas. Mientras tanto, la materia prima para esta pirámide de varios billones de dólares seguía generándose a nivel de base por parte de originadores hipotecarios comunitarios impulsados por los mandatos de vivienda asequible del Departamento de Vivienda y Desarrollo Urbano (HUD).
Gran parte de la oferta explosiva de financiamiento apalancado que impulsó la arquitectura del sistema bancario paralelo anterior a 2008 surgió directamente de instituciones internacionales a través de la operación de carry trade con el yen japonés. Los especuladores tomaron préstamos agresivamente en yenes a tasas de interés cercanas a cero para comprar sistemáticamente activos en dólares de EEUU de mayor rendimiento. Esta estrategia de exportación de capital reflejaba el destacado consejo académico del entonces profesor de Princeton y gobernador de la Reserva Federal, Ben Bernanke. En repetidas ocasiones presionó al Banco de Japón para que rompiera lo que él denominaba su «parálisis autoinducida», afirmando que mantener expansiones de balance sin anclaje y financiar déficits persistentes a tasas cero eran defensas altamente racionales y necesarias contra la deflación estructural sistémica.
Bernanke llegó a ser presidente de la Reserva Federal justo cuando estalló la burbuja. Dado que la burbuja inmobiliaria no había generado ningún valor económico real, los mercados no se equilibrarían hasta que los precios de las viviendas se deflacionaran hasta su valor real. Permitir ese desenlace habría provocado el colapso del sistema financiero directamente bajo el mandato de Bernanke. Para evitarlo, puso en marcha la flexibilización cuantitativa y puso a los principales bancos de inversión bajo el paraguas protector de la Reserva Federal. Estas intervenciones resultaron casi imposibles de revertir y continúan inflando los precios de los activos y de las viviendas a nivel mundial.
Los reguladores nacionales y las agencias de calificación no pudieron atravesar el muro político de las GSE. La disciplina definitiva provino de los nerviosos fondos soberanos extranjeros, que se dieron cuenta de que la garantía subyacente era una ficción. Durante los Juegos Olímpicos de Pekín de 2008, funcionarios rusos instaron a China a deshacerse de sus enormes carteras de bonos de Fannie Mae y Freddie Mac —un intento calculado de replicar la estrategia de liquidación que Eisenhower utilizó contra la libra esterlina durante la Crisis de Suez. Esta explosiva maniobra geopolítica fue revelada posteriormente por el secretario del Tesoro, Henry Paulson, en sus memorias, On the Brink. En ellas detalló cómo, mientras asistía a los Juegos Olímpicos de Verano de Pekín 2008, se enteró de que funcionarios rusos habían realizado un «acercamiento de alto nivel» a Pekín. La intención era coordinar una venta masiva y sincronizada de sus respectivas carteras de bonos de las Entidades Patrocinadas por el Gobierno (GSE, por sus siglas en inglés) para desplomar intencionalmente los mercados hipotecarios de los EEUU y forzar un rescate federal inmediato y disruptivo. Pekín rechazó el pacto y alertó a Washington. La amenaza de una catastrófica fuga de bonos extranjeros desató el pánico dentro de la administración de Bush, lo que obligó a los reguladores a poner a las GSE bajo administración judicial el 6 de septiembre de 2008.
Cuando el colapso del crédito hipotecario subyacente desencadenó fallas estructurales sistémicas, las inminentes rebajas de calificación crediticia amenazaron con provocar liquidaciones generalizadas de activos institucionales en balances con restricciones de capital. Para gestionar la visibilidad de esta destrucción de capital, las instituciones financieras implementaron transacciones Re-REMIC. Estas estructuras volvieron a titularizar, en la práctica, las clases de hipotecas senior deterioradas, aislando las pérdidas recién realizadas en tramos de capital subordinado delgados y altamente concentrados. Al establecer estas barreras secundarias de absorción de pérdidas, Wall Street diseñó un mecanismo que permitió que la mayor parte restante de la cartera de activos en dificultades resurgiera con calificaciones crediticias AAA sintetizadas, manteniendo el cumplimiento de las regulaciones de capital en teoría.
Los analistas cuantitativos nunca fueron ajenos al colapso; sus estructuras de comisiones garantizaban que estuvieran protegidos de la destrucción que dejaron a su paso. Un análisis del NBER reveló posteriormente que, entre 2000 y 2009, los administradores de fondos se quedaron con el 97 por ciento de todos los ingresos brutos generados por la industria.
Antes del colapso del mercado de préstamos de alto riesgo, los esfuerzos del poder ejecutivo por aumentar las reservas de capital y controlar el apalancamiento en Fannie Mae y Freddie Mac se vieron obstaculizados repetidamente por figuras clave del Congreso, encabezadas por el senador Chris Dodd en el Senado y el representante Barney Frank en la Cámara de Representantes. Tras el colapso generalizado del sistema, estas dinámicas políticas y legislativas culminaron en la Ley Dodd-Frank de Reforma de Wall Street y Protección al Consumidor. La ley, que lleva el nombre de los dos principales arquitectos legislativos que históricamente defendieron la combinación de mandatos progresistas de vivienda asequible y la orientación administrativa del crédito, acabó codificando y consolidando el riesgo moral de «demasiado grande para quebrar» directamente en el núcleo de la infraestructura financiera moderna.
La «codicia de Wall Street» —una fuerza positiva en un mercado privado sin distorsiones— resultó ser destructiva en el sistema de financiamiento de la vivienda federalizado y nacionalizado. La tasa de propiedad de vivienda se mantuvo prácticamente sin cambios, pero los estragos financieros fueron inmensos. La pérdida del PIB de los EEUU solo por la recesión de 2008, de 7,6 billones de dólares, equivale directamente a la ausencia total de hasta 30 millones de viviendas físicas adicionales en el inventario nacional
