Cuando suben los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo, a menudo se da una explicación: los inversionistas esperan más inflación, por lo que los prestamistas exigen una tasa nominal más alta para compensar la futura pérdida de poder adquisitivo. La inflación esperada se considera un complemento de una tasa que, de otro modo, sería «real». Murray Rothbard argumentó que este razonamiento parte de una premisa errónea.
El argumento de Rothbard
En Hombre, economía y el Estado, Rothbard afirma que los economistas que seguían a Irving Fisher «se equivocaron al centrarse en la tasa de interés de los préstamos en lugar de en la tasa natural». La tasa natural es el rendimiento obtenido en toda la producción cuando los factores actuales se intercambian por productos futuros. La tasa de interés de los préstamos refleja ese mercado más amplio, ya que los inversionistas comparan los préstamos con los negocios, las acciones, los bienes de capital y cualquier otro uso del dinero actual.
Rothbard ilustra el error con una caída prevista del 50 por ciento en los precios. El razonamiento de Fisher podría implicar prestar 100 onzas de oro hoy a cambio de solo 53 el año que viene, ya que esas onzas comprarían más. Sin embargo, el prestamista podría simplemente quedarse con las 100 onzas. Rothbard pasa luego a analizar la producción. Si los empresarios normalmente pagan 100 onzas por los factores de producción y venden el producto por 105, una reducción prevista a la mitad del precio de venta futuro los llevará a reducir sus ofertas actuales por los factores de producción a 50. El rendimiento subyacente se mantiene en alrededor del 5 por ciento.
La misma lógica se aplica a la inflación esperada. Si se prevé que los precios de venta futuros se dupliquen, los empresarios elevan ahora los precios de la mano de obra, la tierra, los materiales y los bienes intermedios. La anticipación modifica los precios actuales en lugar de añadir mecánicamente una prima a la tasa de interés. Rothbard lo expresa de manera directa:
El componente de poder adquisitivo, por lo tanto, no es el reflejo, como se ha pensado, de las expectativas de cambios en el poder adquisitivo. Es el reflejo del cambio en sí mismo; de hecho, si el cambio se anticipara por completo, el poder adquisitivo cambiaría de inmediato y no habría lugar para un componente de poder adquisitivo en la tasa de interés. Tal como están las cosas, las anticipaciones parciales aceleran el ajuste del PPM a las nuevas condiciones.
El componente de poder adquisitivo desaparece en la medida en que se anticipa el cambio monetario. Si una depreciación anticipada hace que, inicialmente, un bono nominal resulte inusualmente barato y su rendimiento inusualmente alto en comparación con otras inversiones, el capital se dirige hacia ese bono, lo que eleva su precio hasta que los rendimientos vuelven a estar alineados.
¿Qué puede seguir moviendo las tasas de interés?
Rothbard no afirma que las perturbaciones monetarias dejen los tipos observados sin cambios. Distingue entre el tipo puro determinado por la preferencia temporal, componentes empresariales específicos, el componente efímero del poder adquisitivo y un componente de los términos de intercambio.
El componente de los términos de intercambio surge porque los precios de los productos y los precios de los factores no varían al mismo ritmo. Si los precios que reciben las empresas aumentan más rápido que los salarios, las rentas y los materiales, las ganancias esperadas se amplían y los empresarios compiten de manera más agresiva por el crédito. Si los costos de los factores varían primero, las ganancias se reducen. La pregunta relevante no es simplemente cuánto se espera que aumente «el nivel de precios», sino qué precios cambian en relación con cuáles.
El componente empresarial refleja la incertidumbre sobre el monto, el momento, la trayectoria y la reversión de la intervención monetaria. Kristoffer Mousten Hansen desarrolla esta parte del análisis de Rothbard al considerar los efectos monetarios sobre las tasas de interés como «efectos de Cantillon»: su dirección depende de dónde ingresa el dinero nuevo y de cómo modifica los precios de productos específicos, de los factores de producción y de los mercados financieros.
Las implicaciones para el mercado de bonos
Robert Murphy plantea un punto de equilibrio muy útil en el episodio 493 programa «Bob Murphy Show», en el minuto 53:56. Una vez que la duplicación de la masa monetaria se ha incorporado por completo a los precios, las tasas nominales de las deudas denominadas en dólares no se duplican también:
Si al principio las tasas de interés eran del 5 por ciento y luego la cantidad de dinero se duplica, una vez que todo se estabiliza... no es que las tasas de interés del 5 por ciento sean ahora permanentemente del 10 por ciento. No, siguen siendo del 5 por ciento.
Murphy también analiza un aumento temporal en el rendimiento de los bonos durante el ajuste. La formulación de Rothbard aporta la disciplina esencial: en la medida en que se anticipa la depreciación monetaria, esa parte se incorpora a los precios actuales y se elimina mediante la competencia. Por lo tanto, cualquier movimiento restante en el rendimiento debe atribuirse a la preferencia temporal, a los efectos de los términos de intercambio, a las decisiones empresariales, a los flujos monetarios no neutros o a las características del propio título.
Esto cambia la forma en que los rothbardianos deberían describir los mercados de bonos modernos. No deberíamos decir que las tasas a largo plazo subieron porque la flexibilización cuantitativa —o las compras de la Reserva Federal concentradas en el segmento de corto plazo— elevaron las expectativas de inflación. Eso simplemente introduce la prima de Fisher que Rothbard rechazó. Deberíamos identificar el mecanismo intermediario: ¿Entró o salió dinero de un mercado crediticio? ¿Los precios esperados de los productos superaron los costos de los factores de producción? ¿Cambió la demanda de crédito privado? ¿La anticipación de un cambio de política, la emisión de bonos del Tesoro, la liquidez o la incertidumbre alteraron los rendimientos relativos?
Es posible que esas evoluciones vayan acompañadas de mayores expectativas de inflación (IPC), pero estas no las explican por sí solas. La misma precaución se aplica a los puntos de equilibrio de los TIPS. El diferencial entre un título del Tesoro nominal y un título vinculado al IPC puede reflejar efectos relacionados con los términos de intercambio, el emprendimiento, liquidez, impuestos, indexación y las compras oficiales. El IPC tampoco es una medida directa de un único «nivel de precios»; Rothbard consideraba el poder adquisitivo como un conjunto de relaciones de intercambio individuales, no como un número objetivamente medible.
Conclusión
La crítica de Rothbard cambia la carga de la explicación de las tasas de interés a largo plazo. La parte anticipada de un cambio en el poder adquisitivo se capitaliza en los precios actuales y se elimina mediante el arbitraje en la medida en que se anticipa. Un cambio residual en los rendimientos a largo plazo debe explicarse mediante los otros componentes que identificó Rothbard, y no suponiendo que se haya sumado una previsión de inflación a la tasa natural.
